君实生物：业绩拐点已至，免疫疗法联合 ADC 构筑价值壁垒

摘要： 本次会议重点分析君实生物的财务预期与产品管线，认为公司业绩拐点将至，明年有望实现盈亏平衡。核心逻辑在于 PD-1 产品的稳健放量、皮下注射制剂的潜在贡献以及双抗 ADC 等创新管线的差异化竞争优势。

核心观点/结论：

1. 评级与目标价：首次覆盖并给予“买入”评级，基于 DCF 估值法，目标股价为 53 元。
2. 财务拐点：2025 年扣除股权激励后减亏约 8 亿元，预计今年减亏至 5 亿元以内，明年实现盈亏平衡。

经营与财务要点：

1. 核心产品表现：特瑞普利单抗（PD-1）是主要收入来源，2025 年销售额 20.68 亿元，今年预期增速 30% 以上。
2. 新产品预期：PD-1 皮下注射制剂有望明年获批，预计峰值销售额 10 亿元；PCSK9 抑制剂今年有望实现 1 亿元以内销售。
3. 财务安全边际：一季度现金储备 38 亿元，安全边际充足。

催化剂与风险：

1. 核心催化剂：今年 Q3 将迎来 PD-1/VEGF 双抗联合 ADC 在二线 TK 耐药肺癌患者中的数据读出；关注 PD-1 皮下注射制剂及白介病相关产品的 NDA 进展。
2. 竞争差异化：公司主打联合用药方案，通过提高安全性（如 L2 融合蛋白机制）以获得更大的联合用药空间，有望在 PD-1/VEGF 及双抗 ADC 赛道实现弯道超车。
3. BD 潜力：ADC 产品具备较好的安全性，存在较大的海外 BD 合作空间。