思源电气：坚守增长轨道

摘要： 本报告维持对思源电气的“增持”（Overweight）评级，目标价 252.8 元。认为公司凭借强劲的订单动能和持续的毛利率扩张，将保持稳健的业绩增长。

核心观点/结论：
预计 2025-2027 年公司盈利将分别实现 54%、51% 和 37% 的同比增长。增长核心动力来自新订单和营收超过 30% 的复合年增长率，以及海外市场份额的持续提升。

经营与财务要点：

1. 订单强劲增长：预计 2025 年新订单同比增长 35% 至 290 亿元。其中，海外订单在北美、欧洲和中东等高端市场份额增加，预计增长超过 45%；国内订单预计增长超过 25%。
2. 国网份额突破：公司在国网集中采购中份额显著提升，尤其是 750kV GIS 产品，份额从 2024 年的 1.3% 快速提升至 2025 年的 20%。
3. 毛利率扩张：通过套期保值、将部分成本转嫁给下游以及优化营收结构（降低 EPC 订单比重），预计 GPM 在 2026/27 年将分别扩张至 33.6% 和 34.2%。

催化剂与风险：

1. 潜在催化剂：美国 AIDC 驱动的高压变电站设备需求、与台达电子合作的超级电容 48V 方案量产、国内特高压直流参与度提升，以及海外储能订单增长。
2. 主要风险：海外或国内新订单增长低于预期，以及在国网公开招标中的市场份额获取不及预期。