📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本报告探讨了北美 AI 资本开支的可持续性，认为 AI 基础设施投资回报路径清晰，云厂商收入的高增长支撑了资本投入。报告详细跟踪了全球大模型 Token 调用量、应用端下载量及访问量，并分析了 Agentic Coding 能力增强对产业链的驱动作用。
行业主线：
- 资本开支可持续性强：北美五大云厂商 Capex 维持高增长，由于模型能力迭代快速转化为算力收入，本轮基建周期的投资回报链路较短。
- 驱动力转向 Agentic 能力：AI 产业链核心驱动力正由辅助补全向自主协作的 Agentic Coding 跃迁，将推动算力消耗提升及下游应用场景扩展。
关键变化与分歧：
- 财务压力与回报并存：部分厂商（如亚马逊）Capex 已超过经营性现金流，但云业务收入的加速增长（如谷歌、微软）缓解了市场对 AI 泡沫的担忧。
- 模型竞争格局演变：低 API 定价推动 DeepSeek 等模型调用量上升，Agent 产品的 Token 消耗成为新的增长点。
受益方向与风险：
- 受益方向：聚焦自研模型+算力+云生态的垂直整合厂商（如阿里巴巴、腾讯控股）；关注多模态应用（快手、美图）、AI 视频（华策影视、阅文集团）、AI 营销（蓝色光标等）及内容确权（阜博集团）等细分赛道。
- 核心风险：模型算法迭代进入瓶颈、商业化落地不及预期、版权及伦理风险。