长江电力：水电龙头资产稀缺，低利率环境配置价值凸显

摘要： 本报告首次覆盖长江电力，给予“买入”评级。认为公司作为全球水电龙头，拥有极具稀缺性的六座梯级电站资产，在低利率环境下具备极高的配置价值，盈利稳定且现金流质量高。

核心观点/结论：

1. 资产稀缺性与规模优势：公司拥有葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、乌东德、白鹤滩六座梯级电站，国内水电装机规模领先。通过六库联调有效减少弃水，提升水能利用率。
2. 配置价值凸显：水电资产具有低成本、高灵活性的特点，且公司分红比例长期处于较高水平（约 71%），在低利率环境下具备强配置吸引力。
3. 利润释放空间：随着存量机组折旧陆续到期，固定资产折旧成本有望进一步下降，从而释放更多利润。

经营与财务要点：

1. 成本结构改善：财务费用随 LPR 下调和债务结构优化呈回落趋势；度电成本显著低于火电、风电及光伏。
2. 财务质量极佳：经营性现金流长期高于净利润，净现比高，盈利能力和现金回收能力强。
3. 增长点：除主营水电外，公司积极布局抽水蓄能项目，在建及推进中装机容量约 800 万千瓦，将贡献长期增量。

催化剂与风险：

1. 催化剂：来水情况向历史平均水平回归、 LPR 进一步下行、抽水蓄能项目陆续投产。
2. 风险：流域来水不及预期导致发电量下降；电力市场化改革导致上网电价出现波动风险。