曦智科技 (1879.HK) 首次覆盖：驭光而行，跃迁 AI 算力

摘要： 海通国际首次覆盖曦智科技（1879.HK），给予“优于大市”评级，目标价 668HKD。公司定位于 AI 光电计算与互连的稀缺标的，通过光互连与光计算双轮驱动，旨在突破 AI 算力的功率墙、通信墙和内存墙。

核心观点/结论：

1. 光电融合趋势确定：AI 算力演进必由单一堆叠走向架构创新，超节点趋势明确。中国大陆受单卡算力限制，对大规模超节点集群需求更紧迫。
2. 稀缺市场卡位：公司是国内唯二的 Scale-Up 光互连解决方案提供商，产品深度定制化，与 GPU/CSP 厂商具有高粘性。
3. 双轮驱动逻辑：短期凭借光互连业务（EPS、OCS 等）获取爆发式增长，长期通过光计算商业化落地打开弹性空间。

经营与财务要点：

1. 业务结构：2025 年光互连业务营收占比 79%，光计算业务占比 21%。产品矩阵涵盖已商业化的 EPS、OCS 及研发中的 NPO、CPO。
2. 财务预测：预计 2026-2028 年收入分别为 2.09/4.95/17.06 亿元；毛利率预计从 2026 年的 37% 逐步提升至 2028 年的 42.2%；预计 2028 年实现净利润扭亏（约 0.76 亿元）。
3. 估值方法：采用 Top-down 估值法，参考 A 股光模块/CPO 代表公司总市值，假设 2% 渗透率。

催化剂与风险：

1. 催化剂：7 月 WAIC 展会（关注 dOCS、NPO 进展）、8 月半年报业绩预告、9 月纳入南向交易潜力。
2. 风险：客户集中度较高风险；定制化适配不及预期；光计算商业化进展不及预期。