国电电力调研纪要

摘要： 本次资料重点分析了国电电力的投资价值，核心逻辑在于煤电一体化带来的盈利稳定性以及大渡河水电项目的投产带来的增长空间，同时强调了公司在估值回落后的高股息配置价值。

核心观点/结论：

1. 稳定性与成长性兼备：煤电一体化优势显著，火电毛利率稳居行业第一梯队；大渡河双江口水电站预计 2026 年投产，将提供显著业绩增量。
2. 估值与分红：PE 回落至 11-12 倍，承诺分红比例 $\geqslant 60%$ 且每股 $\geqslant 0.22$ 元，预计 2026-2027 年股息率可达 $4.7% - 5%$ 以上。

经营与财务要点：

1. 火电业务：资产结构持续优化，百万千瓦级大机组占比达 1/3，通过神华集团内部供应（占比 70%-80%）确保低成本，且在江浙皖等高需求地区装机占比高，利用小时数领先。
2. 水电业务：大渡河双江口 3.5GW 机组预计 2026 年投产，预计贡献 6-7 亿元业绩增量。尽管面临省内消纳挑战，但随四川优势产业用电增长，电价具备长期上涨逻辑。
3. 资本开支：策略转向克制，2025-2026 年新能源投资计划大幅缩减，旨在提升现金流质量。

催化剂与风险：

1. 催化剂：双江口水电站正式投产；全国统一可靠容量补偿机制的推进将带来贝塔增益。
2. 风险：四川省内水电消纳环境波动；电价上涨逻辑不及预期。