贵金属投资机会与黄金珠宝行业分析交流纪要

摘要： 本次会议由海通金属团队汇报，重点分析了黄金定价范式的转移、美国宏观经济数据对金价的驱动逻辑，以及黄金珠宝行业的消费需求、毛利结构和企业估值情况。

行业主线：

1. 定价范式回归：黄金定价从过去三年的“叙事驱动（央行购金、ETF增持）”回归到以“实际利率”为核心的老定价体系。
2. 宏观逻辑驱动：金价受美国就业（非农）、通胀（CPI/PCE）及美联储利率政策影响。当前认为金价下跌态势已止，随美国经济复苏节奏放缓及美元走强动能减弱，金价将逐步震荡上行。
3. 珠宝行业升级：黄金珠宝需求由投资性、月计型和婚庆型构成。行业趋势正从原材料定价向品牌化、设计化转移，且出海升级成为中长期增长空间。

关键变化与分歧：

1. 买盘力量转向：2026年央行购金节奏因部分国家维持汇率而放缓，ETF资金受科技股行情吸引出现流出，对金价的绝对支撑力减弱。
2. 价格与销量的关系：金价下跌并不直接导致销量暴涨，消费者在震荡市中观望情绪浓厚，尤其是投资性金条需求波动较大。
3. 套保策略差异：企业在金价波动应对上分歧明显，如老铺黄金不进行套保而依赖金价长期看涨，中国黄金则通过黄金借贷业务实现对冲。

受益方向与风险：

1. 受益方向：品牌溢价能力强、能够实现产品结构升级（如一口价产品）以及具备出海能力的头部珠宝公司。
2. 核心风险：美国通胀下行斜率不及预期导致降息推迟、美元指数超预期走强对贵金属产生持续压制。