SpaceX：太空商业飞轮已现，AI 期权开启星辰大海

摘要： 本报告首次覆盖 SpaceX，将其定义为“火箭发射+全球卫星通信+AI 基础设施”三位一体的超级平台公司。报告给予“增持”评级，目标价 178.1 美元，认为公司凭借极致的垂直整合能力，在太空业务中已形成事实垄断，且 AI 业务提供了巨大的远期成长期权。

核心观点/结论：

1. 平台化战略：公司构建了“火箭发射（Space）+全球卫星通信（Connectivity）+AI 基础设施”的闭环，各业务逻辑互相强化。
2. 估值逻辑：太空业务夯实估值基础，AI 轨道计算作为关键期权，若能实现 GW 级年化部署，将大幅打开远期估值空间。

经营与财务要点：

1. 业务拆分：Connectivity 业务（Starlink）已成为核心现金牛，毛利率稳步提升；Space 业务在发射能力和成本上领先竞对代际；AI 业务通过算力租赁和模型订阅快速起量。
2. 财务状况：2023-2025 年营收 CAGR 为 34%。虽然整体因 Starship 和 AI 基础设施的高额资本开支（Capex）处于亏损状态，但经调整 EBITDA 增长迅速，且 IPO 后现金储备充足。
3. 竞争壁垒：依托“五步工作法”和极致垂直整合，显著降低了卫星生产与发射成本，并在轨道资源和频谱抢占上具备先发优势。

催化剂与风险：

1. 催化剂：Starship 规模化载荷入轨、Starlink V3 卫星部署带来的容量跃升、AI1 轨道计算卫星的商用验证。
2. 风险：下游需求不及预期、业务研发进度滞后、AI 业务的高度不确定性、监管牌照及地缘政治风险。