埃斯顿：加速布局人形与协作机器人，Codroid 并表强化竞争力

摘要： 摩根大通维持对埃斯顿（002747.SZ）的“增持”评级，目标价 50.00 元。报告重点分析了埃斯顿拟收购并全面整合 Estun Codroid 这一战略举措，旨在提前布局人形机器人与协作机器人市场，通过增强全价值链覆盖能力驱动长期增长。

核心观点/结论：

1. 战略布局提速：埃斯顿通过现金收购 Codroid，将其人形机器人和协作机器人业务并表，旨在捕捉新兴机器人子市场的增长机会，而非仅依赖传统的工业机器人业务。
2. 竞争格局重塑：美的拟分拆库卡（KUKA）上市可能为行业提供新的估值锚点，由于埃斯顿具备类似的集成工业机器人模型，有望从中受益。
3. 估值吸引力：目前股价较人形机器人同行（P/S 倍数约 11x）更具吸引力（FY27E P/S 约 6x），且在工业机器人领域有成熟记录。

经营与财务要点：

1. 业务集成优势：公司通过高度集成的商业模式，自主生产 CNC 系统、伺服驱动、机器人视觉等核心部件。
2. Codroid 财务状况：Codroid 在 2025 财年实现营收约 5,000 万元，净亏损约 5,300 万元。尽管如此，管理层仍有信心在 2026 财年实现 5% 的净利润率目标。
3. 产品覆盖：Codroid 提供 3-35kg 负载的协作机器人及其零部件，服务于汽车、家电、3C 电子等下游行业。

催化剂与风险：

1. 催化剂：人形机器人业务并表带来的估值逻辑转换（转向 P/S 倍数）；库卡潜在上市带来的行业重估。
2. 风险：供应链管理及利润率表现不及预期；销售增长低于预期；工业机器人上行周期缩短。