皓元医药深度研究报告：前端现金牛业务稳增，后端产能爬坡有望贡献利润弹性

摘要： 本报告首次覆盖皓元医药，认为公司通过构建“前端生命科学试剂+后端药物研发生产”的一体化平台，实现了业务协同增长。前端业务凭借产品库优势和区域扩张成为利润现金牛，后端业务则在 ADC CDMO 等高附加值领域蓄势，随着产能利用率爬坡有望释放利润弹性。

核心观点/结论：
首次覆盖给予“推荐”评级。预计 2026-2028 年归母净利润分别为 3.4、4.8、6.5 亿元。公司核心竞争力在于前端试剂的规模化护城河与后端 ADC CDMO 的稀缺一站式服务能力，整体步入盈利上行期。

经营与财务要点：

1. 前端业务（现金牛）：聚焦工具化合物、分子砌块和生化试剂，通过 SKU 扩展和海外布局驱动增长，毛利率维持在 60% 以上，是现阶段的利润中心。
2. 后端业务（弹性点）：原料药和中间体及 CDMO 业务处于产能爬坡期。重点在 ADC CDMO 领域，凭借 Payload-Linker 小分子优势及重庆基地的全链条闭环能力，具备差异化竞争力。
3. 财务趋势：营收保持高速增长，海外收入占比持续提升（2025 年达 40%），有效增强盈利能力；尽管短期受资本开支和资产减值影响，但整体盈利水平呈向上趋势。

催化剂与风险：

1. 催化剂：重庆 ADC CDMO 基地投产后的订单兑现、后端产能利用率的快速提升、创新药 CDMO 份额的扩大。
2. 风险：存货跌价风险；市场竞争加剧；后端订单转化或交付不及预期；医药行业研发投入下降；汇率波动风险。