康龙化成：一体化 CXO 平台持续深化，小分子 CDMO 商业化能力逐步验证

摘要： 本报告首次覆盖康龙化成，给予“买入”评级。报告认为公司依托“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略，通过实验室服务前端入口与小分子 CDMO 后端转化的协同效应，构筑了稳健的增长主线，商业化能力正逐步得到验证。

核心观点/结论：
公司已形成以实验室服务为基本盘、小分子 CDMO 为核心增长引擎的多元业务结构。随着行业需求底部修复及平台化趋势共振，公司一体化平台的客户黏性与跨环节协同价值凸显。预计 2026-2028 年归母净利润将分别达到 20.15/25.00/30.33 亿元。

经营与财务要点：

1. 业务协同效应：实验室服务稳居第一大板块，毛利率维持在 45% 左右，发挥核心导流作用；小分子 CDMO 项目结构持续后移，商业化 API 获 FDA 审计通过，并与礼来签订 Orforglipron 商业化生产协议。
2. 财务修复趋势：2025 年营业收入 140.95 亿元，扣非归母净利润 15.38 亿元，主营盈利能力改善。2026Q1 新签订单同比增长超过 30%，增长延续性强。
3. 全球化布局：在中、英、美、新布局 28 个研发中心和基地，北美客户仍为最大收入来源，同时中国客户收入增速明显回升。

催化剂与风险：

1. 催化剂：商业化 API 及制剂项目放量、国际监管验证持续落地、新分子类型（ADC、多肽等）CDMO 能力突破。
2. 风险：汇率波动风险；海外政策与监管合规风险；全球医药研发投入恢复不及预期；商业化项目兑现不及预期；新产能利用率爬坡风险。