石头科技（688169.SH）首次覆盖报告：海外高毛利业务扩张，新业务减亏释放利润弹性

摘要： 本报告首次覆盖石头科技，给予“买入”评级。公司作为全球扫地机器人销额第一品牌，正处于从单一品类向多品类扩张的阶段，海外高毛利业务的增长以及新业务（洗地机、割草机器人等）的减亏将驱动公司盈利能力进入修复通道。

核心观点/结论：

1. 评级与估值：首次覆盖给予“买入”评级。预计 2026-2028 年归母净利润分别为 19.6/25.7/31.7 亿元，对应 PE 为 12.7X/9.7X/7.8X，估值较可比公司有提升空间。
2. 增长逻辑：全球扫地机渗透率仍有提升空间，公司通过美国线下 KA 渠道拓展和多品类出海支撑中长期增长。

经营与财务要点：

1. 业务结构：智能扫地机为主业，海外市场放量明显，境外毛利率（48.2%）显著高于境内（35.1%）。同时，洗地机、洗烘一体机和割草机器人等新业务正由投入期转向减亏期。
2. 财务预测：预计 2026-2028 年营业收入同比增长 21.6%/19.3%/13.4%。26Q1 数据显示新业务亏损和销售费用率已出现改善，净利率有望逐步回升。

催化剂与风险：

1. 催化剂：新业务盈利修复延续；美国线下 KA 渠道覆盖扩大；割草机器人在欧洲市场放量。
2. 风险：行业竞争加剧导致毛利率承压；海外需求波动及关税上行；新品类减亏进度不及预期；渠道拓展受阻。