美团-W（3690.HK）首次覆盖报告：履约壁垒支撑盈利修复，闪购与出海接续放量

摘要： 爱建证券首次覆盖美团-W，给予“买入”评级。报告认为公司凭借深厚的履约壁垒，在餐饮外卖补贴竞争趋缓的背景下，盈利能力将逐步修复，同时闪购（即时零售）与 Keeta（海外业务）将成为接续增长的新引擎。

核心观点/结论：

1. 盈利能力修复：外卖补贴竞争进入缓和期，订单结构改善推动 UE 回升，核心本地商业经营利润率环比大幅改善，预计 2027 年扭亏为盈。
2. 估值分析：预计 2026-2028 年营业收入保持 11%-13% 的增长，2027-2028 年对应 PE 为 19.9X/11.0X。
3. 增长动能：即时零售依托共享履约网络实现高增，且新增订单边际成本低；Keeta 在香港已实现单月盈利，具备跨市场复制基础。

经营与财务要点：

1. 收入预测：预计 2026-2028 年营业收入分别为 4049.6/4571.4/5151.2 亿元。
2. 业务表现：核心本地商业稳居行业龙头，外卖 GTV 市场份额稳定在 60% 以上；新业务方面，小象超市商品销售放量明显，Keeta 在香港及中东市场效率提升。
3. 费用趋势：随补贴竞争趋缓，销售费用率预计将从 2025 年的 28.2% 逐步回落至 2028 年的 21.0%。

催化剂与风险：

1. 催化剂：26Q2 核心本地商业重返盈利、补贴竞争持续降温、Keeta 海外盈利兑现以及 AI 产品落地提升运营效率。
2. 风险：阿里、抖音等竞争加剧导致补贴回升；即时零售盈利不及预期；海外扩张投入超预期或受地缘政治波动影响；监管风险。