中国旺旺：新渠道增势良好，26财年毛利率有望迎拐点

摘要： 中金公司维持对中国旺旺“跑赢行业”评级，目标价 4.1 港币。报告认为公司新渠道增势良好，预计 26 财年毛利率将迎来拐点。

核心观点/结论：
维持“跑赢行业”评级，下调目标价至 4.1 港币。尽管预计 FY26 收入规模效应或减弱，但受益于大包粉成本价格锁定及回落，预计 FY1H26 毛利率将实现改善，FY26 整体利润率将基本平稳。

经营与财务要点：

1. 业绩回顾：FY25 收入 244.01 亿元（同比+3.8%），净利润 38.37 亿元（同比-11.5%），业绩基本符合市场预期。
2. 渠道与品类表现：零食量贩渠道收入占比提升至 15%，新兴渠道高速增长；休闲品类增长良好，受益于量贩及新兴渠道对长尾及低渗透率单品的激活。
3. 盈利压力与修复：FY25 毛利率受进口全脂粉、棕榈油成本上升及 ASP 下行影响同比下降 1.3ppt。未来 6-9 个月大包粉成本已锁定，预计将带动毛利率回升。

催化剂与风险：
核心风险包括消费需求疲弱导致收入承压、行业竞争加剧以及原材料价格大幅上行。