厄尔尼诺或带来大水电估值修复机会行业研究

摘要： 本报告分析了 2026 年厄尔尼诺现象对大水电行业的影响，认为厄尔尼诺并不意味着主汛期来水偏枯，相反，水电站发电量总体将受益。当前大水电资产估值处于历史低位，配置性价比突出，有望迎来估值修复。

行业主线：

1. 来水预期向好：根据国家气候中心预测，2026 年 6-8 月主汛期，雅砻江、澜沧江等流域来水弹性较高，整体受益于厄尔尼诺事件。
2. 业绩弹性高于电价波动：大水电市场化电量比例较低，来水带来的电量增长对业绩的正向贡献远高于长协电价下行的负面影响。

关键变化与分歧：

1. 对厄尔尼诺认知的分歧：市场普遍认为厄尔尼诺导致来水偏枯，但研究认为其并不完全代表偏枯，且历史上多次强厄尔尼诺事件后水电发电量呈现同比高增。
2. 估值底部信号：部分核心标的（如长江电力、国投电力）的 PE-TTM 已处于近 3 年 1% 分位，且 2026E 预期股息率维持在 3.5%-3.9% 的高位。

受益方向与风险：

1. 受益方向：重点推荐估值分位更低、业绩具备向上弹性的国投电力和川投能源；关注高业绩韧性的长江电力以及具备成长性的国电电力和华能水电。
2. 核心风险：实际来水趋势与气象预测产生偏差的风险，以及上网电价进一步低于预期的风险。