皓元医药深度研究报告：前端现金牛业务稳增，后端产能爬坡有望贡献利润弹性

摘要： 本报告首次覆盖皓元医药，评级为“推荐”。公司构建了前端生命科学试剂与后端药物研发生产一体化平台，前端业务作为现金牛提供稳定利润，后端业务随产能爬坡和 ADC CDMO 业务放量有望贡献显著利润弹性。

核心观点/结论：

1. 前后端协同驱动增长：前端试剂业务通过区域扩张和品类拓展维持高增长与高毛利；后端业务正处于资本开支高峰后的产能爬坡期，盈利能力将逐步释放。
2. ADC CDMO 差异化优势：凭借 Payload-Linker 的深厚积累及稀缺的一站式服务能力，公司在 ADC 蓝海市场中具备强竞争力，有望抢占更多份额。

经营与财务要点：

1. 前端业务：工具化合物、分子砌块及生化试剂为利润中心，2021-2025年营收 CAGR 达 38%，毛利率维持在 60% 以上，海外收入占比持续提高。
2. 后端业务：创新药 CDMO 占比提升，2025 年重庆 ADC 基地投产，实现了从小分子到生物大分子的全链条闭环服务。
3. 盈利预测：预计 2026-2028 年归母净利润分别为 3.4、4.8、6.5 亿元，同比增长分别为 42.7%、39.8%、34.7%。

催化剂与风险：

1. 催化剂：重庆 ADC 基地订单快速兑现、后端产能利用率提升及毛利率回升。
2. 风险：存货跌价风险、市场竞争加剧、后端订单转化/交付不及预期、医药行业研发投入下降及汇率波动风险。