佳鑫国际 (3858.HK) 首次覆盖：世界级钨矿新星，业绩兑现开启价值重估

摘要： 本报告首次覆盖佳鑫国际 (3858.HK)，给予“优于大市”评级。公司核心资产为全球资源量最大的露天钨矿——巴库塔钨矿，在全全球钨供需长期紧缺、钨价中枢维持高位的背景下，公司已于 2025 年投产并实现首年扭亏为盈，具备稀缺的纯钨矿属性及明确的成长路径。

核心观点/结论：

1. 资源与区位优势显著：巴库塔钨矿资源规模全球领先，成本曲线位置优。项目位于哈萨克斯坦，物流便利且不受中国境内采矿配额及出口管制约束。
2. 股东协同效应强：采用“民企开发能力 + 矿企运营能力 + 工程建设能力”的混合所有制结构，兼顾效率与资源。
3. 成长路径清晰：短期聚焦产能爬坡与回收率优化，中期通过二期项目投产提升产能（预计 2028E 产量增至 13,997 吨），长期可通过深加工延链及资源拓展提升价值。

经营与财务要点：

1. 业绩快速兑现：2025 年实现营收 10.63 亿港元，归母净利 3.05 亿港元，毛利率 48.9%。
2. 盈利弹性巨大：预计 2026-2028 年净利润分别为 34.7/48.4/52.3 亿港元，毛利率有望提升至 80% 以上。
3. 估值支撑：采用 DCF 估值法，测算每股价值 74.9 港元，较现价有 31.1% 的上行空间。

催化剂与风险：

1. 潜在催化剂：钨价走强、二期产能加速投放、首次派息或外延并购。
2. 核心风险：钨价大幅波动、产能爬坡与品位回收率不及预期、哈萨克斯坦地缘与税收政策变动、客户集中度较高。