康龙化成：一体化 CXO 平台持续深化，小分子 CDMO 商业化能力逐步验证

摘要： 本报告对康龙化成进行首次覆盖，给予“买入”评级。公司通过构建全流程、多疗法、一体化的 CXO 平台，形成了以实验室服务为基本盘、小分子 CDMO 为核心增长引擎的业务格局，整体进入收入结构优化与盈利能力改善阶段。

核心观点/结论：
公司一体化平台价值重新凸显，前端实验室服务的导流价值与后端小分子 CDMO 的商业化能力共同构筑增长主线。随着全球 CXO 需求结构性修复及 MNC 战略外包需求提升，公司具备全球交付能力和跨阶段协同优势，有望承接更多高质量项目。

经营与财务要点：

1. 业务结构：实验室服务稳居第一大板块，2025 年收入 81.59 亿元，贡献约 75% 的总毛利，发挥关键的客户入口作用。小分子 CDMO 业务规模快速增长，2025 年收入 34.83 亿元，项目结构明显向临床后期及商业化阶段推进。
2. 财务表现：2025 年实现营收 140.95 亿元（同比增长 14.82%），扣非归母净利润 15.38 亿元（同比增长 38.85%），主营盈利能力回升。2026Q1 新签订单同比增长超 30%，增长延续性强。
3. 商业化突破：首个供应美国市场的创新药 API 项目获批；与礼来达成口服 GLP-1 制剂 Orforglipron 商业化生产协议，标志着制剂 CDMO 商业化能力获得验证。

催化剂与风险：

1. 催化剂：商业化 API 与制剂项目的放量、新产能（如绍兴二期、杭州基地）的投用及利用率爬坡、国际监管验证的进一步落地。
2. 风险：汇率波动风险；海外政策与监管合规风险；全球医药研发投入及创新药投融资恢复不及预期；商业化项目兑现不及预期；商誉减值风险。