厄尔尼诺现象对大型水电行业估值修复的影响分析

摘要： 本报告探讨 2026-2027 年厄尔尼诺现象对中国水电行业的积极催化作用，认为在来水修复、电价支撑以及历史低估值红利的共同驱动下，大型水电资产具备较高的配置价值。

行业主线：

1. 来水预期好转：2026 年 5 月进入厄尔尼诺状态，预计对四川、云南及长江中上游大型水电站来水整体利好，尤其是川西和云西地区降雨预计偏多。
2. 估值与红利凸显：大型水电公司 P/E 和 P/B 处于历史极低分位（部分仅 0%-2% 分位），且股息率（3.5%-4.6%）在 A 股电力公司中具备强吸引力。

关键变化与分歧：

1. 电量对冲电价：市场过度担忧电价下行，但敏感性分析显示，5% 的电量弹性可抵消 1-1.5 分/千瓦时的电价降幅，电量波动对利润影响更大。
2. 实际来水优于预测：高频数据显示三峡电站出库流量持续处于近五年高位，雅砻江等流域在 6 月底呈现明显由枯转丰迹象。

受益方向与风险：

1. 受益方向：重点关注估值低、股息率高的标的（如长江电力、国投电力、川投能源）以及有新机组投产增厚利润的标的（如国电电力）。
2. 核心风险：相对于高弹性板块，水电股上涨空间有限（预期约 15%），且仍需关注实际来水波动及市场化电价的下行压力。