珀莱雅：梳理到位再出发，双十战略启新程

摘要： 本报告对国货美妆龙头珀莱雅进行深度分析，认为公司在经历 2025 年组织调整后，2026 年有望重启成长。核心逻辑在于主品牌大单品持续迭代、内生多品牌矩阵加速成型以及外延并购花知晓拓展全球化增长空间。

核心观点/结论：
维持“买入”评级。公司提出“双十战略”，目标十年内跻身全球美妆前十。主品牌作为基本盘，通过产品端迭代、渠道端高端化（天猫）与结构优化（抖音）驱动增长；多品牌矩阵（彩棠、OR 等）已成第二增长曲线；通过控股花知晓，公司将有效补强彩妆版图并打开出海新局面。

经营与财务要点：

1. 主品牌竞争力：红宝石、双抗、源力、能量四大核心系列构建差异化壁垒，2026 年将继续通过密集推新和价格带上移提升客单价。
2. 品牌矩阵拓展：子品牌收入占比由 2024 年的约 20% 升至 2025 年的 27.4%，其中 OR、惊时等品牌增长迅猛。
3. 财务预测：上调 2026-2028 年归母净利润预期至 16.7/18.3/19.9 亿元，预计毛利率在产品结构优化下将延续上行趋势。

催化剂与风险：

1. 催化剂：主品牌新品放量、多品牌协同效应显现、花知晓并表贡献海外增量。
2. 风险：下游需求疲软；行业竞争加剧；管理层变动风险；大单品销售或并购并表进展不及预期。