藏格矿业首次覆盖报告：项目有序推进，巨龙二期放量在即

摘要： 银河证券首次覆盖藏格矿业，给予“推荐”评级。公司立足青藏高原，依托察尔汗盐湖资源，形成了钾、锂、铜三大业务协同发展的格局，在紫金矿业入主后实现了管理效能与资源整合的提升。

核心观点/结论：
公司三大业务成长逻辑清晰，预计2025-2027年归母净利润分别为35/68/85亿元。依托优质资源禀赋与项目投产，有望带动业绩持续走高。

经营与财务要点：

1. 铜业：参股巨龙铜矿，该矿为世界级斑岩型铜矿。二期项目预计2025年底投产，届时矿产铜年产量有望提升至30-35万吨，成为公司核心利润来源。
2. 钾业：作为业绩压舱石，国内氯化钾年产量稳定在100万吨以上；海外老挝钾盐矿规划200万吨产能，权证办理稳步推进。
3. 锂业：现有1万吨/年碳酸锂产能。增量核心在于西藏三大盐湖，其中麻米错盐湖一期5万吨产能预计2026年投产，远期规划总产能达23万吨。

催化剂与风险：
催化剂包括巨龙铜矿二期项目投产、麻米错锂盐项目进展以及老挝钾盐矿的开发。风险点在于有色金属价格大幅下跌、在建项目投产不及预期、生产成本上升及下游需求波动。