武田制药：管线进入收获期，价值重估可期

摘要： 本报告对武田制药进行首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 22.61 美元/股。认为公司在消化、肿瘤、神经科学与罕见病三大板块布局均衡，随着核心管线进入收获期，公司创新资产价值有望迎来重估。

核心观点/结论：

1. 自免/消化领域：依托 Entyvio 筑牢基本盘，高选择性 TYK2 抑制剂 Zasocitinib 凭借“口服+安全”优势有望重塑银屑病等格局。
2. 肿瘤领域：通过与信达生物战略合作引入 IBI363、IBI343，推动业务从血液瘤向实体瘤拓展，下一代 IO 与 ADC 药物进入关键收获期。
3. 神经与罕见病：首创口服 OX2R 激动剂 Oveporexton 预计 2026 年下半年获批，有望打开全新增长曲线；罕见病板块通过血浆全产业链护城河持续兑现价值。

经营与财务要点：

1. 营收结构：胃肠道（GI）业务营收占比最高（31%），是核心收入来源；血浆衍生疗法（PDT）与罕见病业务分别占比 23% 和 17%。
2. 业绩压力与支撑：FY2025 营收受 Vyvanse 专利悬崖冲击导致同比小幅下滑，但 Entyvio 及新产品表现强劲。FY2026 预计营收增长 3%。
3. 估值逻辑：主业给予 10.0x P/E 估值，创新管线基于峰值销售额（TAK-279、IBI363 等）按 1x P/S 预测，总估值约 711.52 亿美元。

催化剂与风险：

1. 关键催化剂：2026-2027 年 Oveporexton、Rusfertide 及 Zasocitinib 的密集上市申请与获批。
2. 核心风险：研发、审批或销售不及预期；全球药价谈判（如美国 IRA 法案）及集采导致售价降幅超预期；市场竞争加剧。