MiniMax (0100.HK) 首次覆盖报告：两阶段战略进阶，全模态融合领跑

摘要： 申万宏源首次覆盖 MiniMax (0100.HK)，给予“买入”评级。报告认为公司是自研全模态大模型先行者，凭借扁平化的 AI 原生组织架构和坚定的全球化战略实现了收入的高速增长，在超长上下文处理、Coding 和 Agent 能力上具备核心竞争力。

核心观点/结论：
目标市值 2152 亿元人民币。公司采取两阶段战略，目前已进入全模态融合阶段，其最新发布的 M3 模型采用自研 MSA 稀疏注意力架构，有效解决了超长上下文的计算和部署问题，在维持高性能的同时大幅降低推理成本，具备极高性价比，有望拉动 B 端 ARR 快速增长。

经营与财务要点：

1. 营收高速增长：2025 年实现总收入 7904 万美元（同比增长 159%），2026 年 2 月 ARR 突破 1.5 亿美元，5 月估算超过 3 亿美元。
2. 全球化布局：海外市场贡献显著，中国大陆以外地区收入占比高达 73%。
3. 盈利预测：预计 2026-2028E 实现收入 4.50 亿、10.55 亿及 21.10 亿美元。随着推理边际成本下降，毛利率预计将从 2025 年的 25.4% 逐步提升至 2028 年的 44%。

催化剂与风险：

1. 催化剂：MiniMax M3 大参数版本上线；原生多模态能力驱动 ARR 持续高增长。
2. 风险：底层技术迭代不及预期；AI 应用商业化落地及付费意愿不足；行业价格战导致盈利受损；数据隐私及版权合规风险。