曹操出行：生态赋能出行成长，Robotaxi 重塑长期价值

摘要： 本报告首次覆盖曹操出行（02643.HK），认为公司深度嵌入吉利集团产业链，通过“定制车+数字化系统+合作伙伴”模式将现金补贴转化为工具红利，实现了从规模扩张向效率收割的商业闭环，并以 Robotaxi 作为中远期核心战略以重塑长期价值。

核心观点/结论：
重点推荐，给予“买入”评级。公司利用定制车型使单公里 TCO 显著下降 33%，随规模效应释放与补贴收紧，25Q4 已实现经调整净利润首度转正。预计 2026-2028 年收入分别为 256、317、381 亿元。

经营与财务要点：

1. 财务增长：2025 年营业收入 201.9 亿元（同比增长 37.7%），GTV 规模 234.3 亿元（同比增长 38.2%），经营性现金流显著回暖。
2. 成本优势：依托吉利生态，定制化车型（枫叶 80V、曹操 60）显著降低运营成本，在补贴退坡背景下确保了司机端收入稳定性。
3. 战略升级：布局 Robotaxi 第二增长曲线，计划 2030 年累计投放 10 万辆完全定制 L4 车型 Eva Cab，预计 Robotaxi 业务相较于网约车可将毛利在 GTV 中的占比优化 20% 以上。

催化剂与风险：

1. 催化剂：Robotaxi 商业化运营进展、前装定制车型 Eva Cab 的量产落地、无安全员测试的规模化推广。
2. 核心风险：自动驾驶技术提升速度不及预期、政策牌照释放速度不足、车队规模和渗透率提升不及预期以及市场竞争加剧。