康龙化成：一体化 CXO 平台深化，小分子 CDMO 商业化能力逐步验证

摘要： 本报告对康龙化成进行首次覆盖，给予“买入”评级。核心观点认为公司通过构建全流程、一体化的 CXO 平台，形成了以实验室服务为基本盘、小分子 CDMO 为核心增长引擎的业务结构，随着项目管线向后期及商业化阶段推进，公司的综合服务价值与盈利能力有望进一步提升。

核心观点/结论：

1. 平台协同效应凸显：公司通过实验室服务前端入口导流，驱动小分子 CDMO 后端转化，构筑了高黏性的一体化服务链条。
2. 商业化能力获验证：宁波与绍兴基地通过 FDA 审计，且与礼来公司签订 Orforglipron 商业化生产协议，标志着公司在高端商业化交付端取得关键突破。
3. 行业底部修复：全球 CXO 需求结构性修复，客户对供应商的要求转向跨阶段协同与全球合规，有利于头部一体化平台承接更多高质量项目。

经营与财务要点：

1. 收入规模稳健：2025 年营业收入 140.95 亿元，同比增长 14.82%；2026Q1 新签订单同比增长超 30%，增长趋势延续。
2. 业务结构分化：实验室服务贡献了约 75% 的毛利，是核心盈利基础；小分子 CDMO 收入占比提升至 24.71%，且项目结构向 III 期及商业化阶段后移。
3. 盈利能力修复：2025 年扣非归母净利润同比增长 38.85% 至 15.38 亿元，主营业务盈利能力改善。

催化剂与风险：

1. 催化剂：商业化 API 项目放量、礼来口服 GLP-1 制剂订单兑现、新产能（如绍兴二期）投用及利用率爬坡。
2. 风险：汇率波动导致财务费用增加；海外政策及监管合规风险；全球医药研发投入恢复不及预期；商誉减值风险。