曹操出行：生态赋能出行成长，Robotaxi 重塑长期价值

摘要： 本报告对曹操出行（02643.HK）进行了深度分析，认为公司通过深度协同吉利产业链，利用定制化车辆降低运营成本，已完成从“规模扩张”向“效率收收割”的商业闭环，并正通过 Robotaxi 战略构建第二增长曲线。

核心观点/结论：

1. 差异化竞争优势：公司采用“定制车+数字化系统+合作伙伴”模式，单公里 TCO 显著下降 33%，将供应链优势转化为利润增长。
2. Robotaxi 战略升级：提出“十年百城千亿”目标，计划 2030 年投放 10 万辆定制 Robotaxi，通过降低人力成本优化盈利模型，预计毛利在 GTV 中的占比可优化 20% 以上。
3. 投资评级：给予“买入”评级，重点推荐。

经营与财务要点：

1. 营收与盈利：2025 年营业收入 201.9 亿元（+37.7%），25Q4 实现经调整净利润首度转正，经营性现金流回暖。
2. 流量驱动：依托聚合平台打破单寡头格局，实现规模跃迁，同时利用规模效应摊薄中后台固定成本。
3. 资产效率：定制车型（枫叶 80V、曹操 60）显著降低营运门槛并增强司机粘性。

催化剂与风险：

1. 催化剂：Robotaxi 前装定制车型 Eva Cab 预计 2027 年量产；无人化运营过渡顺利。
2. 风险：自动驾驶技术提升速度、政策牌照释放节奏不及预期；车队规模渗透率低于预期；市场竞争加剧。