天数智芯 (9903.HK) 研究报告：定制订单与新一代 GPU 驱动增长

摘要： 摩根大通维持对天数智芯（Iluvatar CoreX）的“增持”评级，目标价上调至 920 港元。预计公司将受益于云服务商（CSP）定制订单的斩获及下一代 GPU 的放量，2026-2028 年销售额复合年增长率预计达 125%，并有望在 2027 年实现盈利。

核心观点/结论：

1. 评级与估值：维持“增持”评级，目标价 920 港元（基于 20 倍 2027 年远期 P/S），反映其在国产 AI 芯片供应商中的竞争优势。
2. 市场份额提升：凭借稳定的代工供应和优化的推理性能，公司已成功切入字节跳动等顶级 CSP 供应链，且 V100X 已获得 CITSEC 认证，具备承接更多政府项目的资格。

经营与财务要点：

1. 产品升级驱动：下一代 GPU（天垓 300 系列）预计 2026 年下半年量产，其 ASP 可能提升三倍以上，并带来更高的毛利率。
2. 应用场景扩张：公司正从现有的推理市场向大模型（LLM）训练市场扩张，预计将显著加速销售和盈利增长。
3. 财务预测：预计 2026 年营收约 30 亿元，上调 2027/28 年销售额预测分别 52% 和 40%。

催化剂与风险：

1. 催化剂：天垓 300 系列的量产进度、顶级 CSP 客户的进一步订单兑现。
2. 风险：美国对代工服务限制导致供应中断、CSP 资本开支低于预期、新芯片研发投入过高影响利润。