曹操出行：生态赋能出行成长，Robotaxi 重塑长期价值

摘要： 本报告对曹操出行（02643.HK）进行深度研究，认为公司深度嵌入吉利集团产业链，通过定制化车型将传统的现金补贴转化为“工具红利”，成功实现了从规模扩张向效率收割的商业闭环。公司 2025 年 Q4 经调整净利润首度转正，目前正通过 Robotaxi 战略开启第二增长曲线，旨在重塑长期价值。

核心观点/结论：

1. 生态赋能与成本领先：依托吉利定制车型，公司单公里 TCO 显著下降 33%，有效对冲聚合平台抽佣压力。
2. Robotaxi 战略升级：通过“智能定制车+智能驾驶技术+智能运营”三位一体，计划 2030 年累计投放 10 万辆定制 Robotaxi，预计其毛利在 GTV 中的占比有望比网约车优化 20% 以上。
3. 评级：重点推荐，给予“买入”评级。

经营与财务要点：

1. 营收高速增长：2025 年营业收入 201.9 亿元（同比增长 37.7%），GTV 234.3 亿元（同比增长 38.2%）。
2. 盈利能力改善：2025 年毛利率提升至 9.4%，受益于规模效应和 AI 调度优化，管理费用率趋势性下行，经营杠杆效应显现。
3. 流量结构优化：在聚合平台驱动下，公司在降低获客成本的同时实现了规模跃迁。

催化剂与风险：

1. 催化剂：前装定制 L4 车型 Eva Cab 预计 2027 年量产；Robotaxi 从主驾安全员向无人化运营的过渡进展。
2. 风险：自动驾驶技术提升速度不及预期；政策牌照释放速度不足；车队规模与渗透率提升不及预期；市场竞争加剧。