中石化炼化工程：国内业务为基，出海成长为矛，高分红价值凸显

摘要： 本报告对中石化炼化工程（02386.HK）进行首次覆盖，给予“买入”评级。公司是中国领先的能化工程服务商，凭借国内深耕与海外“一带一路”拓展的双轮驱动模式，实现了规模与质量的快速发展，且具备极高的高股息属性。

核心观点/结论：

1. 高分红价值凸显：公司派息率连续多年维持在60%以上，2025年达88%，由稳健的现金流支撑。
2. 出海打开第二成长曲线：重点把握中东、中亚、北非油气大周期，尤其是MENA地区的“天然气革命”及哈萨克斯坦的煤化工转型，海外订单储备显著增强。
3. 国内业务韧性强：受益于石化“反内卷”政策驱动的老旧产能改造，以及“减油增化”的结构性机遇，油气工程景气度维持。

经营与财务要点：

1. 订单规模创新高：2025年末在手订单达2,039亿元（同比增长18.1%），相当于全年收入的2.9倍。
2. 业绩阶段性承压：2025年归母净利润下滑27.1%至17.98亿元，主因部分海外项目（如沙特Marjan和Berri）在结算后期确认不可回收成本，属于阶段性风险释放。
3. 财务稳健：2025年经营活动现金流净额81.86亿元，期末现金及等价物156.99亿元，流动性充足。

催化剂与风险：

1. 催化剂：中东及中亚大型能化项目订单的持续落地、国内老旧装置改造政策的快速推进、新型煤化工项目的放量。
2. 风险：国际油价大幅波动、地缘政治风险、国际市场运营风险、自然灾害及盈利预测假设不成立。