有研粉材（688456.SH）深度报告：金属粉体龙头企业，AI需求爆发加速产业升级

摘要： 本报告对有研粉材进行首次覆盖，评级为“买入”。公司作为国内铜基和锡基金属粉体材料领域的龙头企业，在维持传统主业领先地位的同时，积极布局 3D 打印粉体和电子浆料等新业务，受益于 AI 算力芯片及光模块等前沿需求的爆发。

核心观点/结论：

1. 算力芯片散热突破：公司成功研发新型散热铜粉并应用于华为昇腾 910B 芯片，实现月度吨级稳定出货，国产 AI 加速卡放量将带动销量增长。
2. 光模块高端渗透：具备 T5-T7 级别高端超细锡粉大批量生产能力，未来有望通过建设锡膏产线切入 800G/1.6T 光模块高端市场。
3. 新业务驱动增长：3D 打印粉体在商业航天等领域应用前景广阔，山东新基地将显著提升产能；电子浆料在 MLCC 镍粉及光伏“以铜代银”领域具备技术壁垒。

经营与财务要点：

1. 业务结构：由先进铜基、微电子锡基、3D 打印粉体和电子浆料四大板块构成。铜基与锡基为传统主业，3D 打印和电子浆料为第二增长曲线。
2. 财务趋势：2024 年起量价共振修复，营收反弹；预计 2026 年营收达 59.9 亿元，归母净利润达 17.9 亿元。受益于规模效应及高毛利新业务占比提升，整体盈利能力稳步增强。

催化剂与风险：

1. 催化剂：国产算力芯片市占率提升、1.6T 光模块量产加速、山东 3D 打印基地投产。
2. 风险：铜、锡等原材料价格波动风险；下游 AI 或消费电子需求不及预期；国内外项目投产进度延迟。