创新药产业链及 CXO 行业交流纪要

摘要： 本次会议重点分析了创新药产业链中的 CXO 行业，探讨了国内外投融资环境的差异、新模态药物（多肽、ADC）对 CDMO 的驱动作用，以及内需 CRO 的复苏路径。

行业主线：

1. 新模态驱动 CDMO 增长：GLP-1 带动多肽 CDMO 需求，尤其是口服司美格鲁肽由于生物利用度低，显著提升了 API 用量；ADC 药物进入商业化放量期，推动全球 CDMO 扩产。
2. 内需 CRO 逐步复苏：国内生物医药投融资修复快于海外，临床前 CRO 订单增速显著（部分公司同比翻倍），景气度正向临床 CRO 传导。
3. 全球格局分化：国内投融资在 2024-2025 年呈现明显改善，而海外受美联储加息预期影响，依赖小 Biotech 的 CRO 需求较弱。

关键变化与分歧：

1. 地缘政治风险：市场关注 1260H 法案等影响，但实际对龙头公司收入影响有限，且公司通过全球多基地布局和法律诉讼进行应对。
2. 竞争格局出清：临床 CRO 经历低价订单出清，目前价格初步触底回升，高价值订单开始补录。
3. 供应链稳定性：三星生物因罢工引发 MNC 对其供应稳定性的担忧，中长期可能利好中国 CDMO。

受益方向与风险：

1. 受益方向：具备全球竞争力且业绩持续超预期的外需 CDMO 龙头（药明系），以及订单回升显著的内需 CRO 公司。
2. 核心风险：地缘政治摩擦升级、海外投融资复苏不及预期、新模态药物研发进展不及预期。