美光科技：业绩超预期且战略客户协议扩容，构筑更高盈利底

摘要： 摩根大通维持对美光科技（Micron Technology）的“增持”评级，目标价上调至 1540 美元。报告认为美光通过大幅扩容战略客户协议（SCA），正将其业务模式从周期性大宗商品生产商转变为多年期合同供应商，显著提升了收入和利润率的下限。

核心观点/结论：

1. 业务模式转型：从单份合同扩展至 16 份战略客户协议（SCA），预计未来 50% 以上的营收将由 SCA 承诺支撑，有效增强了下行保护并降低周期性波动。
2. 盈利能力创新高：F3Q26 营收和毛利率均创历史新高，受益于 DRAM 和 NAND 价格持续上涨及供应结构性紧张。
3. 资本回报预期：预计 2026 年 12 月后将迎来资本回报拐点，明确指示将通过股票回购等方式将超额现金 100% 返还股东。

经营与财务要点：

1. 财务表现：F3Q26 营收 415 亿美元（环比+74%），毛利率达到 84.9% 的历史高点；F4Q26 指引营收 500 亿美元，毛利率 86%。
2. 产品进展：上调 CY27 HBM 市场规模（TAM）预期至 1000 亿美元以上；HBM4 12-high 爬坡速度是 HBM3E 的两倍。
3. 资本开支：FY26 资本开支上调至 270 亿美元，FY27 预计将超过 400 亿美元中值，以支持未来供应增加。

催化剂与风险：

1. 催化剂：2026 年 12 月后的资本返还转向、HBM4 产品的量产进度以及更多 SCA 协议的执行。
2. 核心风险：PC 需求走弱影响 DRAM 价格恢复、ASP 出现激进下跌、内存供需失衡或宏观经济疲软导致的需求下降。