美光科技：业绩大幅超预期与 SCA 扩张驱动估值提升

摘要： 摩根大通维持对美光科技（Micron Technology）的“增持”评级，并将 2027 年 12 月的目标价上调至 1540 美元。报告核心观点认为，美光通过战略客户协议（SCA）将业务模式从周期性大宗商品生产商转变为多年期合同供应商，有效提升了收入和利润率的底线。

核心观点/结论：

1. 业务模式转型：SCA 协议数量从 1 份大幅扩张至 16 份，覆盖了约 20% 的 DRAM 和 33% 的 NAND 销量，为公司建立了比以往任何周期都更高且更持久的利润率底线。
2. 业绩强劲增长：F3Q26 营收 415 亿美元（同比增长 346%），毛利率达到历史新高 84.9%，显著超过市场预期。
3. 技术领先与放量：HBM4 12-high 的爬坡速度比 HBM3E 快 2 倍，且 HBM 市场规模在 2027 年有望突破 1000 亿美元。

经营与财务要点：

1. 财务表现：DRAM 和 NAND 的平均售价（ASP）持续飙升，数据中心营收年化运行率已超过 1000 亿美元。
2. 资本支出与回报：FY26 资本支出上调至 270 亿美元。随着现金储备增加，预计在 2026 年 12 月（芯片法案协议两周年）后将出现资本回报拐点，通过股票回购将超额现金返还股东。
3. 指引乐观：F4Q26 营收指引为 500 亿美元，毛利率预计进一步升至 86% 左右。

催化剂与风险：

1. 催化剂：HBM4 的快速量产、SCA 协议的进一步执行、以及 2026 年底后的资本回报计划。
2. 核心风险：PC 需求疲软导致 DRAM 价格恢复不及预期、半导体市场激烈的竞争、以及 DRAM/NAND 供需失衡风险。