人工智能开启颠覆中国软件行业叙事

摘要： 大摩认为人工智能（AI）正开启对中国软件行业叙事的颠覆，市场开始意识到软件公司面临被 AI 取代的风险，整体投资风险偏向 downside。

行业主线：

1. 叙事逻辑转向：AI 将驱动中国软件行业进入长期的叙事反转期，传统软件（尤其是工具类软件）面临被颠覆的长期风险。
2. 防御能力有限：虽然软件供应商可利用现有客户群进行防御，但 AI 带来的颠覆性压力依然显著。

关键变化与分歧：

1. 定价逻辑重构：市场正从 2026 年 1 月的不合理上涨转向对 AI 颠覆风险的定价。
2. 估值与盈利承压：预计 A 股软件公司将因通缩导致共识盈利下调，而 H 股软件公司则面临估值倍数（multiple）下修的压力。

受益方向与风险：

1. 核心风险：AI 渗透率低于预期、政府预算约束导致软件国产化压力、以及新在线协作领域的竞争加剧。
2. 分化趋势：基本面和估值较好的公司（如金蝶国际）虽面临抛压，但相对抗跌。