三协电机(920100.BJ)首次覆盖报告：多下游应用平台型公司，具备较高成长潜力

摘要： 华源证券首次覆盖三协电机（920100.BJ），给予“增持”评级。公司作为控制类电机“小巨人”企业，通过构建步进、无刷、伺服电机及减速机四大品类产品矩阵，实现了从传统工业到新兴科技的全场景应用布局，具备较强的成长潜力。

核心观点/结论：

1. 产品矩阵全面：覆盖步进、无刷、伺服电机及减速机，无刷电机受益于出口放量驱动收入结构优化，产品向高附加值方向演进。
2. 客户结构稳固且全球化突破：已形成以雷赛智能、大华股份等行业龙头为核心的稳定客户矩阵；2025年境外营收同比增长约978%，全球化布局进入实质性推进阶段。
3. 下游赛道多元共振：纺织和安防业务筑牢基本盘，光伏新能源、工业自动化（机器人）及3D打印等高景气赛道提供核心增量。

经营与财务要点：

1. 财务预测：预计2026-2028年归母净利润分别为0.74、0.90和1.10亿元，对应PE为57、47、38倍。
2. 产能升级：计划通过“三协绿色节能智控电机扩产项目”提升产能，达产后预计可实现年产488万台电机。

催化剂与风险：

1. 催化剂：扩产项目投产达产、工业机器人电机国产替代加速、境外市场份额进一步提升。
2. 核心风险：行业市场竞争加剧、业绩波动或下滑风险、原材料价格上涨导致毛利率下降。