泽璟制药-U：创新研发能力强，核心管线步入收获期

摘要： 本报告首次覆盖泽璟制药-U，认为公司具备较强的创新研发能力，拥有小分子药物、重组蛋白生物新药及抗体新药平台，核心管线已逐步进入商业化收获期，且在三特异性抗体等前沿领域具备全球竞争力。

核心观点/结论：

1. 核心管线具备全球竞争力：ZG006作为全球首款靶向 DLL3 双表位的 TCE，具备全球 BIC 潜力，已与艾伯维达成超 10 亿美元的全球合作协议，有望成为首个获批上市的国产 DLL3 TCE。
2. 商业化产品矩阵初步形成：多纳非尼（肝癌/甲状腺癌）、重组人凝血酶（国内首款）、吉卡昔替尼（骨髓纤维化/斑秃）等已获批上市并纳入医保，为公司提供稳健的收入支撑。
3. 投资价值突出：预计 2026-2028 年营收分别为 18.43/19.59/23.82 亿元。综合绝对估值（FCFF）和相对估值（PS），合理价格区间为 111.40-130.74 元，给予“优于大市”评级。

经营与财务要点：

1. 营收端结构优化：未来 2-3 年收入将由药品销售、BD 首付款及里程碑付款共同驱动。2026 年一季度因 ZG006 授权收入到账，营收和利润大幅增长。
2. 费用与研发：公司持续保持高研发投入以支撑创新管线；随着产品上市，销售费用随商业化推广而增加。

催化剂与风险：

1. 催化剂：ZG006 及 ZG005 的临床进展与数据读出、吉卡昔替尼新适应症（特应性皮炎、强直性脊柱炎）的获批。
2. 风险：研发进度不及预期、商业化合作及销售推广不及预期、行业竞争及地缘政治风险。