中国电信运营商：AI Token套餐有望提振ARPU，但5G建设疲软导致评级下调

摘要： 高盛将中国电信、中国联通和中国铁塔的评级由“中性”下调至“卖出”。报告认为，尽管 AI Token 套餐的推出有望通过扩大 AI 应用场景提振用户 ARPU 值，但 5G 基站部署持续疲软以及增值税税率上调（由 6% 升至 9%）将给运营商的增长带来压力。

核心观点/结论：

1. AI Token 带来增量：运营商推出的 AI Token 套餐（ToC 和 ToB）被视为驱动 ARPU 增长的积极因素，但其渗透和收入贡献需要时间。
2. 5G 建设放缓：2026 年 4 月 5G 基站新增数量同比下降，预计 2026 年全年新增基站数将低于 2025 年。
3. 成本与税收压力：2026 年 1 月起生效的更高增值税率将对利润产生负面影响。

经营与财务要点：

1. 中国电信：目标价下调至 4.2 港元。因 5G 支出疲软和税率上升，下调 2026-28 年盈利预测 13%-26%。
2. 中国联通：目标价下调至 6.0 港元。下调 2026-28 年盈利预测 17%-39%，主要反映移动服务增长乏力及 AI 研发投入增加。
3. 中国铁塔：目标价下调至 8.1 港元。因 TSP 业务受 5G 建设放缓影响，下调 2026-27 年盈利预测 13%-14%。

催化剂与风险：

1. 潜在催化剂：行业竞争缓解导致 ARPU 提升；企业和政府在计算与边缘设备上的支出强于预期；云产品扩张速度加快。
2. 核心风险：5G 基站部署节奏进一步低于预期；增值税影响超出预期；AI Token 方案采用率较低。