天数智芯深度研究：国产 GPU 主力爆发在即

机构研报 公司研究 / 正式覆盖研报 天数智芯 (09903.HK)
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📰 研报摘要

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摘要： 本报告对天数智芯（09903.HK）进行深度分析。公司聚焦全功能通用 GPU 赛道，构建了涵盖云端训练、云边推理及边端算力的完整产品矩阵，凭借全栈自研能力实现对 CUDA 生态的 API 级别兼容。在 AI Agent 需求爆发、Token 消耗剧增以及海外供给受限的背景下，国产算力供需缺口持续扩大，公司有望迎来客户导入的全面加速和业绩爆发拐点，给予“买入”评级。

核心观点/结论：

  1. 产品矩阵完备：具备“训推一体、云边端”全场景覆盖能力。下一代训练卡（天垓 Gen4/Gen5）和推理卡（智铠 Gen3）将显著提升计算性能并增强对 FP8/FP4 等新精度格式的支持。
  2. 软件生态领先：全栈自研 DeepSpark 软件栈降低了客户迁移门槛，且在实际推理场景中通过深度调优，部分性能指标可赶超英伟达 A800。
  3. 国产替代空间大：美国出口管制倒逼算力底座自主可控，叠加国内大模型适配加速，国产 GPU 市场份额有望进一步提升。

经营与财务要点：

  1. 营收规模快速扩张：2022-2025 年营收分别为 1.89 亿元、2.89 亿元、5.40 亿元、10.34 亿元，增速逐年抬升，反映出产品成型与需求释放的叠加效应。
  2. 高研发投入导致暂未盈利：公司处于硬科技研发投入期，2025 年研发开支达 9.74 亿元，导致利润尚未实现正值。
  3. 毛利率维持高位：2025 年综合毛利率为 54.0%，其中训练系列产品具备较高技术溢价，毛利率达 64.2%。

催化剂与风险：

  1. 催化剂：下一代高性能 GPU 产品的量产交付；国产大模型生态进一步扩容带动需求放量。
  2. 风险：AI 算力需求不及预期；美国制裁导致产能供应不足；行业竞争加剧；盈利预测假设不成立。