全球资产配置 100 年视角交流纪要

摘要： 本次交流由中金公司资产配置研究负责人李昭博士主讲，基于一个跨越 100 年、16 个国家、20 种资产的全球资产数据库，旨在挑战市场对各类资产的认知误区，探讨在当前全球秩序重构背景下的资产配置逻辑。

核心观点：

1. 地产非过时资产：百年数据显示地产长期回报中枢与股票相当且高于债券，人口老龄化对地产回报的解释度较低（仅约 4%），地产在极端环境下具有实物资产的韧性。
2. 美股非绝对例外：美股虽是高质量资产（风险调整后性价比全球第二），但当前估值处于高位，未来 10 年非美市场（包括中国 A 股和港股）具备跑赢美股的潜力。
3. 债券安全性有边界：债券在战争或货币秩序重构（如 70 年代）期间会出现大幅回撤，其下铺率随宏观环境动态变化，不建议静态加杠杆买债。
4. 黄金为价值重估资产：黄金回报由价值重估驱动而非现金流，其回报释放高度集中在秩序动荡期，虽非“永远上涨”且熊市周期长，但当前仍维持超配建议。
5. 商品作为对冲工具：商品长期真实回报接近 0，不建议基于宏大叙事长期持有，其核心价值在于对冲股债双杀的尾部风险。

论据支撑：

1. 数据驱动：通过名义回报除以年化波动率（回报波动比）及通胀调整，量化不同国家资产的配置性价比。
2. 历史复盘：对比一战、二战及 70 年代大通胀时期的资产表现，证明秩序重构对金融资产的冲击。
3. 估值逻辑：通过美股 PE 与未来 10 年回报的负相关曲线，推论当前高估值将压制未来回报。

局限性/风险：

1. 短期三重风险：地缘冲突、通胀高企、政策不确定性在短期内对流动性产生压制。
2. 黄金波动风险：黄金存在极长的熊市周期，需警惕牛熊切换。
3. 流动性依赖：资产表现高度依赖海外流动性的回潮与共振。