范式智能：战略跃迁至AI算力与Token生态，打开成长空间

摘要： 中金公司对范式智能维持“跑赢行业”评级，目标价40港元。公司正从企业级AI平台向全栈AI生态跃迁，构建AI Platform + API + Agentic AI的三轮驱动模式，收入结构从一次性项目交付迭代为平台收入、流量收入及分成收入的复合形态。

核心观点/结论：
公司进入AI 2.0时代，商业模式闭环成型。依托自研HAMi vGPU底层算力架构，在异构算力适配与调度优化方面具备稀缺技术壁垒，可显著提升GPU利用率并降低硬件使用成本，构筑了国产AI算力时代的核心护城河。

经营与财务要点：

1. 业务多元兑现：API业务Token调用量高速增长（26Q1同比增近6倍）；Agentic AI在手订单较25年底增长99%。
2. 商业化提速：中标中国移动宁夏10亿元高性能计算服务大单；与欢喜传媒达成深度战略合作，切入AI影视内容生产平台；与联想、宏碁等终端厂商合作落地端侧API调用。
3. 财务预测：预计2026年和2027年收入分别达到105.5亿元和134.3亿元，经调整后归母净利润有望在2026年转正。

催化剂与风险：

1. 催化剂：大额标杆订单的密集落地、文娱等高Token消耗场景的商业化兑现、端侧API规模化应用。
2. 风险：技术迭代不及预期、产品推广不及预期、高研发投入导致利润承压。