范式智能：战略跃迁 AI 算力 + token 生态，打开成长空间

摘要： 中金公司维持对范式智能（第四范式）“跑赢行业”评级，目标价 40 港元。公司正由企业级 AI 平台向全栈 AI 生态跃迁，构建 AI Platform + API + Agentic AI 三轮驱动的商业模式，旨在实现收入结构从一次性项目交付向平台收入、流量收入及分成收入的复合形态转型。

核心观点/结论：
公司通过战略升级打开成长空间，其核心竞争力在于差异化的算力底层技术。依托自研 HAMi vGPU 架构，公司实现了高效的异构算力适配与调度优化，可全域纳管多种主流 AI 芯片，显著提升 GPU 利用率并降低硬件使用成本，在国产替代诉求走高的背景下稀缺性凸显。

经营与财务要点：

1. 业务驱动：API 业务迎来放量，26Q1 Token 调用量同比增近 6 倍；Agentic AI 商业化加速，26Q1 在手订单较 25 年底增长 99%。
2. 标杆落地：中标中国移动宁夏公司 10 亿元高性能计算服务大单，并与欢喜传媒达成深度战略合作，切入高 Token 消耗的影视文娱场景。
3. 财务预测：上调 26E 收入预测至 105.5 亿元，预计 27E 调整后归母净利润达 3.0 亿元。

催化剂与风险：
催化剂包括算力政企合作深化、文娱赛道 Token 业务放量及硬件出海合作落地。核心风险包括技术迭代不及预期、产品推广不及预期以及高研发投入导致利润承压。