Token 启示录（三）：大模型商业模式的中观分析

摘要： 本报告对大模型商业模式进行中观分析，重点探讨 B 端 API 模式与 C 端订阅/广告模式的变现路径，并详细拆解模型厂商的算力成本结构与盈利参数，展望模型厂商的稳态盈利能力。

行业主线：

1. Token 消费分层与增长：大模型商业化进程加速，从简单 ChatBot 转向处理复杂长程任务的 Agentic AI，导致 Token 消耗量呈现指数级增长。
2. B 端与 C 端双轨变现：B 端以 API 为核心的 Token Factory 模式具备高确定性，尤其是 AI Coding 场景已初步验证 ROI；C 端则通过订阅制和广告模式转化，旨在通过智能化水平获取流量入口。
3. 成本与利润演进：模型厂商目前处于投入扩张期，算力支出以训练端为主。随着推理端效率提升和规模效应显现，毛利率将趋势性提升，预计领先厂商在 2028-2030 年实现盈利。

关键变化与分歧：

1. Agentic AI 的驱动作用：AI Coding 的突破加速了模型进入企业级市场，Agentic AI 的 Token 消耗量是传统 ChatBot 的百倍以上。
2. 算力储备的决定性：算力储备已成为决定竞争力的关键要素，直接影响模型支撑长思维链条的能力及 Token 供应额度。

受益方向与风险：

1. 受益方向：具备高智能模型能力、充足算力储备及极致工程优化能力的模型厂商。
2. 核心风险：上游算力价格持续上涨、Agent 泛化能力不及预期、API 价格战导致毛利率受损。