银行板块历史复盘：顺周期属性与红利价值兼具

摘要： 本报告复盘了 2010 年以来银行板块的四轮超额收益行情，分析了银行股在顺周期属性与红利价值之间具有的“二象性”，探讨了不同宏观环境下个股表现的驱动因素差异，并对当前低利率环境下的配置策略给出建议。

行业主线：

1. 双重驱动逻辑：银行板块的超额收益由“基本面修复”和“红利重估”两条主线驱动。经济上行期，市场交易盈利弹性，基本面优异的银行获益；低利率环境下，市场交易比价效应，高股息、低估值的银行具备类固收配置价值。
2. 选股思路分化：顺周期行情中，个股估值差走阔，盈利弹性更强的中小行表现更佳；而在低利率行情中，呈现低估值补涨特点，股息率和安全垫成为核心筛选标准。

关键变化与分歧：

1. 脱离纯顺周期认知：复盘证明银行并非仅在经济上行期有机会，在低利率且基本面承压阶段，只要分红稳健，仍可通过红利属性实现超额收益。
2. 估值修复特征：近期（2022-2025年）行情显示，行业中位数 PB 抬升明显，但最高估值并未大幅突破，体现出普涨和红利化的特征。

受益方向与风险：

1. 受益方向：建议“重配置轻交易”，重点关注低估值、高股息的国有大行和股份行，以及在行业盈利边际改善背景下具备盈利弹性的优质区域行（如成都、宁波、江苏、上海、苏州、长沙）。
2. 核心风险：宏观经济下行导致资产质量压力超预期、利率下行导致息差进一步收窄、以及金融政策监管风险。