📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本报告构建了保险公司价值评估的研究框架，重点解析内含价值（EV）的定义、构成及其在寿险估值中的核心作用，并对国内五大上市险企的价值指标进行了对比分析。
行业主线：
- 估值核心指标：寿险经营具有长期递延特征，传统 PE/PB 难以刻画价值，内含价值（EV）及 P/EV 成为核心估值指标。
- EV 构成拆解：EV 由调整后净资产（ANW）和有效业务价值（VIF）组成；进一步引入公司架构价值（一年 NBV × 新业务乘数）可得到评估价值（AV）。
- 评估逻辑演进：寿险估值经历了从自定假设到统一披露，再到体现资本约束（EEV/MCEV）及会计准则（IFRS 17）补充的过程。
关键变化与分歧：
- 价值构成差异：除中国太保外，主要上市险企的 ANW 在内含价值中占比均超过 50%。
- 假设敏感性：各险企投资收益率假设基本锚定 4%，但敏感性分析显示，投资回报率对 EV 的影响最显著，且各司风险暴露差异大（如中国人保对利差更敏感，中国平安死差较厚）。
- VIF 与 CSM 差异：上市险企的合同服务边际（CSM）明显高于有效业务价值（VIF），主要受折现率差异和资本成本扣除影响。
受益方向与风险：
- 关注重点：新业务贡献与预期回报是 EV 的主要增量来源，新业务价值率（NBV Margin）揭示了盈利能力的差异。
- 核心风险：长端利率超预期下行引发利差损风险、寿险需求疲弱导致 NBV 增速不及预期、权益市场波动导致资产端承压。