昆仑万维：全栈 AI 生态成型，短剧与大模型双轮驱动高增长

摘要： 本报告首次覆盖昆仑万维，给予“买入”评级，目标价 68.18 元。公司坚定践行“All in AGI 与 AIGC”战略，构建了“算力—大模型—应用”全栈布局，通过“4+3”战略推动 AI Native 平台经济发展。

核心观点/结论：

1. 全栈 AI 生态成型：公司拥有视频 (SkyReels V4)、音乐 (Mureka V8/V9)、世界模型 (Matrix-Game 3.0) 及超级智能体等 SOTA 级底座，技术能力跻身全球第一梯队。
2. 双轮驱动高增长：海外短剧生态（DramaWave+FreeReels）形成商业闭环，MAU 稳居全球第一，成为商业化核心支柱；Opera 浏览器作为基本盘持续推进 AI 原生战略，业绩增长稳健。
3. 估值与评级：预计 2026-2028 年营收保持高速增长。虽目前处于高投入期导致盈利端承压，但随规模效应释放，盈利能力预计在 2027 年起逐步改善。

经营与财务要点：

1. 营收端：2025 年营收同比增长 44.78%，预计 2026-2028 年营业收入分别为 104.30 / 125.75 / 145.46 亿元。
2. 利润端：2026 年仍处于 AI 战略高强度投入兑现期，盈利端承压；预计 2027 年起随短剧规模效应释放、AI 软件毛利率修复，盈利能力改善。
3. 研发端：研发支出总额稳步增长，反映公司在 AI 技术与大模型领域的前瞻性布局。

催化剂与风险：

1. 催化剂：AI 短剧平台规模效应释放、AI 软件毛利率修复、自研 AI 游戏商业化落地。
2. 风险：大模型市场竞争加剧、宏观经济波动、相关政策变动、短剧平台内容投放成本超预期。