爱尔眼科：收购巴西资产布局拉美，但屈光手术量及税务压力导致目标价下调

摘要： 摩根大通维持爱尔眼科“中性”评级，将 2026 年 12 月的目标价从 12 元下调至 9.70 元。尽管收购巴西眼科平台是布局拉美市场的关键一步，但近期屈光手术量担忧及税务补缴压力削弱了短期业绩可见度。

核心观点/结论：

1. 战略布局积极：通过收购巴西眼科平台（Clínicas do Brasil 和 Contact-Gel），爱尔眼科进一步推进国际化多元化战略，目标在五年内将海外营收占比提升至 30% 以上。
2. 目标价下调：受 2Q26 屈光手术量预期走弱及税务成本增加影响，下调 2026/27 年营收及净利润预测，目标价相应下调。
3. 投资评级：维持“中性”评级，认为目前股价合理，需等待择期手术需求出现拐点的证据。

经营与财务要点：

1. 巴西收购细节：以 9 倍调整后 EBITDA（低于国际基准）收购巴西平台，该平台在拉美规模最大，涵盖白内障、屈光等多种专科，有助于降低进入门槛。
2. 税务逆风：公司近期自查补缴税款及罚金共计约 7.56 亿元（计入 2026 年损益），且在“金税四期”环境下，未来有效税率预计将结构性上升。
3. 国内需求疲软：渠道调研显示，宏观环境下消费者支出审慎，导致国内择期手术（如屈光手术）需求有所放缓。

催化剂与风险：

1. 风险：商誉减值、监管对医疗服务定价的审查、医疗纠纷、网络扩张执行风险及当地竞争加剧。
2. 催化剂：并购整合进度超预期、利润率表现改善、屈光手术快速复苏或海外扩张取得实质性突破。