智谱（2513.HK）深度报告：中国版 Anthropic，Token 经济“浪潮之巅”

摘要： 本报告首次覆盖智谱，将其定位为“中国版 Anthropic”，提出其商业价值由“智能上界 x Token 消耗规模”决定。公司凭借 GLM 系列模型在全球 Coding 领域处于领先地位，通过 MaaS 平台构建生态闭环，有望在 Token 商业化浪潮中实现需求 J 型增长。

核心观点/结论：

1. 技术壁垒高：GLM-5.1 在 Coding Agent 性能上全球领先，且在 2026 年实现多轮涨价仍供不应求，证明了强大的技术议价权。
2. 商业路径清晰：通过 MaaS 平台将 AI 能力标准化，连接算力、模型与应用，实现从“算力买卖”向“智能服务交易”的升级。
3. 估值与评级：预计 2026-2028 年营收将实现高速增长，给予“推荐”评级。

经营与财务要点：

1. 业务拆分：分为云端业务（API/MaaS）和本地部署业务。云端业务是核心增长引擎，预计 2026-2028 年收入从 21 亿元增长至 188 亿元，且毛利率随模型涨价逐步提升至 40%。
2. 算力驱动：公司拟在 A 股募集 150 亿元，预计算力投入将直接转化为 ARR 增量，最高可达 360 亿元。
3. 财务预测：预计 2026-2028 年营收分别为 29、75、206 亿元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：新一代旗舰模型发布进一步巩固领先优势；A 股募资落地带来的算力扩容。
2. 风险：大模型技术演进不及预期；商业变现进度慢于预期导致亏损周期延长。