瑞银 HOLT 2026 年上半年全球全景展望：极端市场信号与高利率影响

摘要： 本报告通过 HOLT 估值框架分析 2026 年上半年的全球市场，指出 AI 驱动的动量交易已出现类似 2000 年互联网泡沫的极端拥挤信号，但当前基本面更为强劲。报告建议在 AI 之外寻找估值低洼的“旧经济”机会，并详细分析在“更高更久”利率环境下资产估值的逻辑变化。

核心观点：

1. AI 交易过度拥挤：AI 相关股票的动量交易处于极高水平，部分标的估值已透支未来增长，需警惕回调风险。
2. 关注估值洼地：建议关注被冷落的板块，包括美国小盘股、亚洲（尤其是中国）周期股、欧洲周期股以及非美市场的防御性股票（如医疗保健和公用事业）。
3. 利率环境驱动估值：在“更高更久”的利率环境下，高增长科技股在本质上成为了对折现率高度敏感的久期交易（Duration Play）。

论据支撑：

1. 基本面对比：尽管呈现泡沫迹象，但美国科技公司的经济利润 (EP) 远高于 2000 年水平，不过超大规模云服务商（Hyper-scalers）因资本支出大幅增加面临 CFROI 压力。
2. 量化筛选结果：通过 HOLT 评分筛选出具备低 CFROI 波动率和吸引力股息率的全球股票，以及在新兴市场中质量、动量和估值均衡的标的（如中国神华、紫金矿业等）。
3. 区域趋势：新兴亚洲市场的 CFROI 预计将首次超过欧洲，且亚洲科技股的估值与表现正与欧洲脱钩。

局限性/风险：

1. 现金流预测难度增加：在不可预测的宏观环境下，企业现金流的持久性评估变得更加困难。
2. 防御性资产波动上升：传统避险股票由于面临新的经营阻力，其 CFROI 波动性较以往有所增加。