中国股票策略：拥挤与平仓的逻辑、特征、现状与展望

摘要： 本报告探讨 A 股市场“拥挤与平仓”的运行逻辑与历史特征，重点分析当前科技成长风格的拥挤程度。瑞银认为，当前 A 股科技板块的拥挤度尚未见顶，在中长期 AI 浪潮和技术自强政策驱动下，成长风格仍有上涨空间。

核心观点：

1. 拥挤逻辑：拥挤是投资者观点一致的结果，通常由基本面或宏观叙事驱动，历史规律显示行业/主题的拥挤周期通常约为三年。
2. 科技板块现状：当前科技成长风格的拥挤度（尤其是公募基金持仓）远低于 2015 年或 2019 年的消费板块峰值，且当前融资余额占市值比例（5.3%）远低于 2015 年高点（9.6%），具备进一步提升空间。
3. 短期与中期判断：短期交易拥挤可能引发市场盘整，但中长期看，全球 AI 趋势和国内政策支持使得成长风格的领先趋势未变。

论据支撑：

1. 全球视野：AI 驱动的全球科技浪潮仍在延续，全球科技巨头资本开支强劲，半导体板块估值相对于大盘并未出现显著偏离。
2. 政策驱动：中国正致力于实现高水平科技自立自强，监管层通过深化 STAR Market 改革等政策引导资金流向硬科技领域。
3. 资金流向：融资余额、ETF 和对冲基金对科技板块的流入趋势明显，且 ETF 的集中持仓特性能进一步增强板块龙头的表现。

局限性/风险：

1. 外部因素：中东地缘政治影响油价推高美国 CPI，以及美联储货币政策变动对全球流动性的影响。
2. 内部因素：国内 PPI 恢复带动消费回升，可能导致资金从拥挤的科技板块向消费板块转移。