默沙东：制药行业标杆，创新管线或将不断兑现

摘要： 中金公司首次覆盖默沙东（MRK.US），给予“跑赢行业”评级，目标价 138.00 美元。报告认为默沙东作为全球制药龙头，虽然面临核心产品 Keytruda 的专利到期压力，但通过积极的多元化转型和深厚的创新管线布局，有望维持行业领跑地位。

核心观点/结论：

1. 多元化转型关键：公司正从 Keytruda 单核驱动转向多领域并行，重点布局 ADC、心血管、疫苗及动物保健。
2. ADC 战略布局：深度绑定科伦博泰，押注 TROP2 ADC（Sac-TMT）以重塑实体瘤标准疗法，旨在跨越专利受压期。
3. 非肿瘤增长点：Winrevair（肺高压）和 Enlicitide（口服 PCSK9）具备百亿美元级潜力，将成为新的增长引擎。

经营与财务要点：

1. 规模与效率：2025 年营收达 650 亿美元，毛利率维持在 75% 左右的高位，销售管理费用率处于行业低位。
2. 财务预测：预计 2026-2027 年营收分别为 661 亿和 715 亿美元，2027 年经调整 EPS 预计为 9.52 美元。
3. 资产结构：研发投入较高（部分由并购首付款驱动），财务结构总体健康。

催化剂与风险：

1. 潜在催化剂：Sac-TMT 全球 3 期数据读出及获批、Enlicitide 监管审批、Winrevair 标签扩展、Tulisokibart 3 期数据披露。
2. 核心风险：Keytruda 专利到期导致营收下滑、创新药研发失败、竞争格局恶化、全球控费降价及监管处罚。